近期，当升科技发布2019 年年度业绩预告：2019 年归母净利润亏损 2.05-2.1 亿，其中中鼎高科 3.1 亿的商誉计提减值 2.9 亿，比克的应收账款减值计提比例提升至 70%，达到 2.65 亿，加上猛狮科技的减值计提（0.34 亿左右），合计2.99 亿元。
我们假设减值和亏损部分不缴纳所得税，因此把减值加回，按照 15%的所得税率，推算公司经营实现的利润 3.3 亿元左右，符合预期。扣除投资收益 0.6 亿左右（其中中科电气股权（公司持股 2.94%）公允价值变动带来的投资收益 0.4-0.5 亿），以及中鼎高科的经营利润 0.2-0.3 亿，非经常性损益 0.2-0.3 亿左右，我们推测正极材料经营利润 2.2 亿左右。
坚持高端路线，海外动力客户开拓取得成效
2019年，当升科技在产品和客户开拓上坚持高端路线，我们认为这一思路未必能让公司在出货量上胜出，但是有利于打造好的品牌形象，助力国际客户开拓。公司在 2019 年 11 月 27 日公告的交流纪要中披露：公司的 NCM811和 NCA 产品性能优异，在比容量、循环寿命等技术指标上达到了国际水平，获得国内外客户的广泛认可。凭借领先的技术和稳定的品质积累了众多优质的国际大客户资源，公司与多家欧美动力电池客户展开深度合作，已跻身一线品牌车企供应链，为其高端动力电池进行配套开发并逐渐开始实现量产，产品出口占比逐年提升。
2020 年公司产能规模大幅提升，海外客户占比有望进一步提升
公司 19 年有效产能 1.6 万吨左右，考虑海门三期 1 万吨 19Q3 开始投产，金坛工厂 2 万吨预计 20 年下半年开始投产，我们预计 19 年有效产能 3 万吨，若考虑外协，总产能有望达到 3.3 万吨。我们推测 19 年公司海外客户占比 40%左右，20 年该占比有望进一步提升，原因在于：除了原来给海外客户储能用三元稳定增长，公司海外客户的动力三元出货量或将大幅提升。
公司主营业务基本面实际向好发展
从行业层面看，2020 年国内新能源汽车市场大概率迎来复苏，海外市场（主要是欧洲市场）新能源汽车发展加快，国内外共振发展将带来正极材料需求好转；从公司自身看，公司长期成长的逻辑并未发生重大改变。公司海外客户优势依旧保持，海外出货比例不低于 4 成，产品质量受到海外大客户认可，将充分享受海外市场增长。我们预计 2019 年公司出货仍有 1.6 万吨左右，在国内主要客户比亚迪等需求下滑的背景下，海外客户占比可能已经提升，2020 年海外客户需求放量可期。
文章来源：华泰证券&东升证券
